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水羊股份(300740)

公司于2023年4月27日公布2022年年报&2023年一季报，2022年收入同降5.74%至47.22亿元，归母净利润同降47.22%至1.25亿元。2023Q1收入同增0.05%至10.46亿元，归母净利润同增25.38%至0.52亿元。零售环境波动下公司业绩承压，看好双业务驱动下公司持续成长，维持增持评级。

支撑评级的要点

2022年继续推进自有品牌+代理品牌模式，产品升级不断推进。公司2022年收入47.22亿元，同降5.74%，基本平稳；归母净利润同降47.22%至1.25亿元。2022Q4收入同降18.72%至13.80亿元，归母净利润同降93.52%至581万元。自有品牌基本保持稳健，其中御泥坊围绕“传盛唐、美东方”核心理念，推出“春江花月夜”系列，提出东方女性护肤解决方案，同时深化渠道运营，不断提升品牌知名度和粘性；大水滴深耕熬夜护肤领域，大单品祛痘精华2022年放量超200万瓶，成长迅速；小迷糊上新洁颜蜜，市场接受度较高；收购品牌EDB和PA，进一步推动自主品牌国际化进程。代理品牌2022年收入同降16.97%至2.74亿元，收入小幅下降，但公司不断深化海外头部品牌合作关系，其中强生稳健增长，城野医生、露得清等表现亮眼，其他代理品牌覆盖彩妆、美容、护肤等多细分市场，打造多梯队国际化品牌矩阵。2023Q1收入同增0.05%至10.46亿元，收入微增；归母净利润同增25.38%至0.52亿元，环比Q4提升显著，公司品牌升级成效显现。

2022年毛利率改善，现金流大幅增长。公司不断升级品牌带来产品定位提升，2022年毛利率同比增长1.05pct至53.12%。2023Q1末增强备货致使存货周转同比放缓26天至164天。2023Q1末经营性现金流量净额同比增长142.49%至0.59亿元，现金流由负转正经营向好。

双业务模式持续深化，看好长期良好发展趋势。自有品牌方面，公司升级研发团队，不断完善自有品牌矩阵。御泥坊不断优化产品体系，推动品牌升级；大水滴打造大单品祛痘精华，有望持续放量。代理品牌方面，公司与海外优秀品牌深度合作，积累头部品牌运营经验，发展趋势良好。预计随着销售旺季到来公司零售有望出现改善，长期增长可期。

估值

考虑到公司品牌升级有一定过程，下调盈利预测，预计2023至2025年EPS为0.64/0.81/1.00元，同比增长99.0%/27.5%/22.5%；PE分别为23/18/15倍，给予增持评级。

评级面临的主要风险

代理业务发展不及预期；自有品牌升级不及预期。

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